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[zz]投行自述:我们的定价是怎么做出来的

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投行们最好的日子似乎一去不复返了。

“投行定价越来越难了。据我所知,现在有一些买方机构已经开始把一批投行拉进黑名单。他们把那些定价不靠谱的投行列入黑名单,避免再吃亏。”深圳一位中型投行老总感慨道,他下周马上有个项目要路演发行,感觉“如履薄冰”。

对投行来说,艰难在于,过会难,定个买卖双方都“皆大欢喜”的价更难。

最让买方机构不满的是,投行们的漫天叫价。“他们从来到尾在主导IPO定价,这么多的破发,却由买方机构来承担损失,这是很不合理的。”上海一家中型基金公司债券型基金经理坦承“很受伤”。

投行们是怎样主导,甚至操纵IPO定价的?

被投行绑架的定价

市场最终接受的IPO发行价,其实经过了发行人、投行、买方机构的重重“肉搏战”。

国内各个投行的结构、IPO的项目程序其实大同小异。一般而言,券商投行部设有两大部门,前端为项目部,后端为资本市场部。一个IPO项目,从培育、“包装”到证监会审核过会,项目部包括保荐代表人的任务就完成了。

随后,负责股票承销的资本市场开始进场。资本市场部会“翻墙”到公司的经济研究所,找研究IPO发行人所属行业的分析师,让他们写一份《投资价值研究报告》,给出估值。紧接着,资本市场在北广深三地派出重兵,拿着这份估值报告,开始马不停蹄地“游说”各个重要的询价机构和机构投资者。

“证监会说询价、路演、拜访活动要等发行批文下来后才可以开始,但大家在过会结果一出来,就开始一对一的活动。这也是监管的灰色地带。”前述深圳高管表示。

“我们会做好一对一的沟通,询价前带着发行人去拜访机构很重要。”国信证券资本市场部总经理龙涌对理财周报记者表示。但让龙涌头痛的是,“卖方还没有适应这个低迷的市场,要说服卖方是件很困难的事情。”事实上,投行们对自家做出的估值报告,并没有多少底。“我们会参考公司研究所分析师的估值报告来定发行价。但这只是个参考,更重要的是看询价机构的报价情况,我们按询价机构报价的价格和数量的加权平均值来定发行价。”龙涌表示。这也是目前国内投行普遍采用的定价原则。

但在买方机构看来,这个看似公平和市场化的定价机制,主导者仍是投行,买方机构“被绑架”了。从目前新股定价机制看,投行可以从两种渠道干扰甚至操纵定价。20家的有效询价对象低门槛给投行带来巨大的发挥空间。

“20家的询价机构很容易凑够,拉一些关系户不难。起码要把询价机构弄到50家,把利益方弄分散。”华富基金一位债券基金经理表示。

另外,买卖双方信息不对称也是死穴。买方机构发行日下午三点以前报价,公募基金的报价一般在上午结束。发行人和投行可以通过网下发行电子平台实时看到价格,而询价机构只知道自己的报价。

“投行一旦发现某个询价对象报价过低,就会马上打电话给询价人,动用各种关系和资源,直到询价机构更改询价或者撤单为止。”上海一家基金公司经理透露。

“人情关难过。询价机构询价期间接到投行和发行人的电话实在太普遍了。两个月前,一家银行系上海基金公司因为报价太低,一报价投行电话就来了,把股东、同学关系都搬出来了,领导不好意思,只好改了询价。”前述上海基金经理感慨。

投行画饼:被操纵的EPS

除了钻程序的空子外,投行操纵IPO发行定价的另一个杀手锏是估值报告中的EPS(每股收益)。在公开询价以前,投行已经把目标客户一一拜访了一番,并送上了自家分析师做的估值报告,给买方机构做估值参考。“我们首先会有自己的独立想法和判断,也会参考主承销商的报告和其他券商的报告。”前述华富基金债券基金经理表示。

无论是承销商、买方机构,还是其他券商分析师,用的几乎都是PE相对估值法和DCF现金流贴现绝对估值法两者相结合的方法。其中,PE相对估值法应用最普遍。尽管用的是一样的估值模型和方法,但投行和买方机构的估值却存在巨大差别。

“分析师给新股定价一般是看同行业的平均PE,但参数则取决于每个人的判断。”西南证券的分析师王大力告诉理财周报记者。

在PE估值法中,EPS(每股收益)和PE(市盈率)两个指标,两者的乘积即是新股股价估值。

“这其中猫腻最大的是EPS预测,也就是对公司盈利能力的估值。投行往往会夸大发行人的盈利能力,所以买方在这点上会非常小心。很多买方机构对投行估值报告打折,主要也是对投行EPS预测不放心。”前述深圳投行高管透露。

近期被中止发行的八菱科技,就是投行EPS“注水”的典型。保荐人民生证券给出2011年-2013年EPS数据——1.34元、1.79元、2.44元。

而海通证券分析师赵晨曦则预测,八菱科技同期的EPS只有1.03元、1.29元、1.54元。这一预测与八菱科技多个询价机构的看法相仿。

与EPS紧密相连的,是八菱科技的基本面。八菱科技对大客户依赖性较强,主导产品汽车散热器也因汽车销量不如预期而不被看好。在此番背景下,八菱科技在估值报告中仍预计未来三年营业收入的增长率不低于32%,净利润增长率不低于33%。而海通证券对八菱科技的预测更贴近市场实际,给出的相应增长率为不高于20.2%和25.43%。

“我们会特别小心地雷,投行会忽悠你,其实我们预计的增长率还不够高。我们的研究员需要去排雷,一个个会计项目地看,看存货、看预收账款、看应收账款,把粉饰业绩的痕迹去掉。”前述华富基金经理表示。

“说实话,估值模型没有太多技术含量。估值定价不是纯技术,是门艺术。”国信证券资本市场部总经理龙涌一语道出了投行定价的本质。

65%投行漫天要价,国信东吴最离谱

投行操纵EPS美化发行人估值,加之市场惨淡,带来的直接恶果是,卖方的叫价和买方的还价差距越来越大。

据理财周报统计,今年以来,A股共发行了148只新股,其中,97只新股最后的发行定价远低于投行给出的估值区间的下限,占比高达65%。

保荐项目最多的国信证券18个项目中,11个给出的估值远超最后的定价,占比61%。其最近发行的恒大高新IPO,开出了令人咂舌的36.09-39.42元估值,遭到买方机构的拦腰斩,最高者东海证券报价也只有25.8元,最低者中信证券报价只有14.1元,不到国信证券估值下限的一半。国信证券最终被迫将发行价降至20元,比其原来的估值下限缩水了16.09元。

平安证券紧跟其后,16个项目,9个开出了超定价的高价,占比56.3%。最离谱的是东吴证券,其对保荐的电科院给出的估值是106.5-132.7元,但最终定价只有76元,两者相差30.5元。

“为什么主承销商的估值和买方的估值差别这么大,我们也很纳闷。”金元证券投行总经理吴宝利也深感困惑。

投行们的漫天开价,导致一些买方机构干脆直接在主承销商估值基础上,打六折报价。一来希望万一发行价降低捡个便宜,二来表达一种不认可投行定价的态度。

“这种做法是不负责任的。这会导致恶性循环,如果买方砍价砍得太厉害,卖方投行自然会把价格再写高一些。这样,两者的差距就越来越大。”前述深圳投行高管对此表示担忧。

5投行发行险夭折,买方开投行黑名单

在投行的定价话语“强权”下,买方机构纷纷选择用脚投票,投行随即遭到了市场的“报复”。

今年以来,已经有5家投行被买方机构倒逼一度陷入发行几乎遭“夭折”的境地。据理财周报统计,今年以来,共有5只新股发行询价对象在24家(含24家)以下,直逼20家的底线。

1月24日,国金证券保荐的鸿特精密仅23家询价机构,倒逼其将发行价砍至16.28元。

4月27日,招商证券保荐的日科化学只招揽到22家询价机构,险遭中止发行。

5月26日,光大证券保荐的双星新材仅24家询价机构捧场,发行惨淡。

5月27日,国泰君安保荐的史丹利只有22家询价机构,国泰君安给出53.46-60元估值,最后被迫妥协将发行价降至35元。

6月1日,国信证券保荐的万安科技只有24家询价机构捧场,发行几遭夭折。

6月8日,民生证券保荐的八菱科技成为A股第一只因询价对象不足而发行中止的股票。

“现在新股大面积破发,很多发行人和投行都会派送礼品,礼物越送越重。”大同证券一位资深分析人士透露。

尽管如此,吃了亏的卖方机构仍是心存警惕。据前述投行高管透露,一些买方机构已经开始建立投行黑名单。“他们自己会评哪些投行靠谱,哪些不靠谱。他们把那些定价不靠谱的投行列入黑名单,避免再吃亏。”

from: http://blog.renren.com/blog/223706542/733105326

Written by apollozhao

2012/07/23 at 02:01

Posted in Finance, Investment

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